Het Verzekerings-Archief, tijdschrift voor verzekeringswetenschap
Jaargang 99, vierde kwartaal 2022
Dr. N.G. de Jager*

1.    Inleiding

Laat ik met de deur in huis vallen met twee opmerkingen die controversieel en hier en daar onsympathiek zijn. U hebt geen recht op indexatie van uw pensioen en de afgelopen tien jaar was er wel een substantiële inflatie.

De voorwaarden waaronder indexatie kan worden verleend worden naar mijn mening zeker sinds 2007 duidelijk gecommuniceerd, maar de boodschap is onwelgevallig en tot en met 2021 heeft indexatie in een groot aantal jaren in belangrijke mate niet plaatsgevonden. Het eerlijke verhaal is wel dat de relevantie van het pensioenstelsel groter wordt naarmate de uitkeringen de koopkracht beter kunnen bijbenen.

Dit jaar is de inflatievlam opgelaaid, met name omdat het aanbod van systeemgoed energie de vraag niet meer kan bijbenen, hetgeen ook consequenties heeft voor systeemgoed voedsel. In het vorige decennium was er ook inflatie, maar die is in de huizenmarkt en de markt voor beleggingen gejaagd. Van het eerste hebben met name de jongeren last, want zij zijn meestal de starters op de woningmarkt. Van het tweede hebben de ouderen meer last dan de jongeren, want zij hebben rijpere pensioenaanspraken die maar niet voldoende wilden oprenten vanwege de door de lage rente opgedreven marktprijzen van obligaties, maar ook van aandelen en beleggingsvastgoed.

We staan nu waarschijnlijk aan de vooravond van een nieuw pensioenstelsel en er is nog veel koudwatervrees bij de behandeling van het desbetreffende wetsontwerp. Een belangrijke vraag is of er aan eigendomsrecht getornd wordt als mensen in plaats van een nominaal pensioen met kans op indexatie, dat gegarandeerd wordt als er geen gebeurtenissen plaatsvinden die zich slechts eenmaal per veertig jaar voordoen (en waarvan we er de afgelopen 25 jaar minstens vier hadden), een pensioen krijgen dat gegeven een risicohouding per leeftijd-cohort wordt geoptimaliseerd. Verder geven parlementariërs aan behoefte te hebben aan veel meer rekenwerk, waaronder historische analyses.

In dit artikel bespreek ik twee sterk versimpelde historische analyses en ik doe een poging om aan de hand hiervan enkele observaties te doen over de meer- of minderwaarde van nominale garanties. De details en veronderstellingen zijn weggewerkt in een tweetal appendices om in het artikel de handen vrij te hebben voor de beschouwingen erover.

*Niek de Jager is voorzitter van Stichting Pensioenfonds EY en commissaris bij Ansvar Verzekeringen N.V. en Turien Holding B.V. Hij schreef dit artikel op persoonlijke titel.

2.    Eerste historische analyse: natuurlijk beleggen[1]

Een metafoor: de ouders dragen de winkel over aan de volgende generatie. Zij staan hen met raad en daad bij en werken soms nog even mee. Iedereen doet zijn best en de ouders hebben nog een aandeel in de winkel dat hen recht geeft op een inkomen dat meebeweegt met het succes. Gaat het goed, dan gaat het met de ouders ook goed en gaat het minder, dan delen zij in de pijn. Stel nu dat mensen op hun pensioendatum een bezit hebben opgebouwd in de reële Nederlandse economie, zeg in de B.V. Nederland, dat hun een aandeel geeft in een jaarlijkse opbrengst hieruit. In bijlage 1 bij appendix 1 worden de “winst-en-verliesrekeningen” 1995 – 2021 van deze B.V. Nederland samengevat. Dit is de periode waarover het CBS een breukvrije cijferreeks beschikbaar stelt. Het saldo, het beschikbare factorinkomen over kapitaal bestaat uit rente, huren, dividenden, royalty’s en ingehouden winsten.  In figuur 1 wordt de ontwikkeling geschetst van een denkbeeldig beleggingsinstrument dat recht geeft op een jaarlijkse vergoeding die begint met € 100 in 1996 en vervolgens meebeweegt met de ontwikkeling van het bedrag volgens de nationale rekeningen dat beschikbaar is voor de vergoeding op kapitaal. We noemen dit gemakshalve de ontwikkeling in de reële economie.

Figuur 1: Ontwikkeling in de opbrengst van een aandeel reële economie t.o.v. de inflatie 1996 – 2021

De reeks volgens figuur 1 wordt duidelijk getekend door de grote crisis in 2008, de eurocrisis in 2012 – 2014 en corona in 2021. Het is dus bepaald geen periode waarin het uitsluitend economisch mooi weer was en zwarte zwanen niet bestonden. Toch zou, weliswaar anders verdeeld in de tijd, een aandeel in de reële economie hetzelfde hebben opgeleverd als een voor inflatie gecorrigeerde uitkering. Als dus overrendement op de juiste wijze over cohorten en in de tijd zou worden verdeeld, zou er ruimte zijn geweest voor een koopkracht-vaste uitkering. Als dit waar is over zo’n lange periode, kun je toch een koopkracht-vaste uitkering garanderen?! Nou nee. Een dergelijke garantie is in feite een putoptie op de macro economie. Als de economische ontwikkeling tegenvalt (minder groeit dan de inflatie), ruil je hem in voor een gegarandeerde uitkering. Met een simpele voorbeeldberekening die in appendix 1 wordt uitgelegd, blijkt dat een dergelijke putoptie over een looptijd van 26 jaar schreeuwend duur kan zijn, in het voorbeeld wel 25 procent van het uitkeringsvolume. Daarnaast zou die garantie in het tijdvak 1995 – 2021 weinig extra’s hebben opgeleverd.

In de praktijk kun je niet in de B.V. Nederland beleggen; zo’n aandeel bestaat niet en het factorinkomen dat eraan gerelateerd is bevat ook vergoeding voor kennis en ondernemerschap. Daar kun je als (pensioen-)belegger niet zomaar bij. Daarnaast is het desbetreffende factorinkomen voor belasting. Voor zover het (ingehouden) bedrijfswinst betreft, gaat er winstbelasting af voordat het bij de (pensioen-) belegger komt. Het is dus minder mooi dan hier geschetst, maar “natuurlijk beleggen” waarmee de reële economie zo goed mogelijk wordt gevolgd geeft een faire kans op een relevant pensioen. Garanties leiden naar mijn mening alleen maar tot hoge garantiekosten of een suboptimaal beleggingsbeleid.

3.    Tweede historische analyse: het historisch beeld van de gehele pensioenbranche

In appendix 2 wordt een uitwerking gegeven van de ontwikkelingen in de gehele Nederlandse pensioenbranche op basis van de door DNB gepubliceerde cijfers over de pensioenbranche als geheel, met name de balansen, de kasstromen en de ontwikkeling in de totale middelen en verplichtingen. De analyse is niet perfect omdat een aantal grootheden zoals premieresultaat en actuariële resultaten niet op dit niveau bekend is, maar naar mijn mening zijn de gegevens goed genoeg voor de illustratie die ik wil geven. Ik baseer mijn analyse op de periode derde kwartaal 2014 – tweede kwartaal 2022. Het begin en het einde van deze periode had namelijk ongeveer dezelfde rentestand (RTS twintig jaar begin derde kwartaal 2014: 2,38 procent, RTS twintig jaar eind tweede kwartaal 2022: 2,26 procent). Op die manier schakel ik de tussentijdse capriolen van de rentestand grotendeels uit. Deze capriolen hadden namelijk hoge beleggingsrendementen tot gevolg (die iedereen snapte) en door het verschil in looptijd nog hogere toevoegingen aan de pensioenverplichtingen (die niemand snapte). Over bovengenoemde periode is het beeld opvallend rustig, zoals blijkt uit het samenvattend overzicht in tabel 1.

Tabel 1: Verloop middelen en verplichtingen pensioenbranche 2014 - 2022

Uit tabel 1 blijkt dat er een positieve marge is gecreëerd tussen het rendement op de middelen en de rentekosten op de verplichtingen. Een en ander heeft geleid tot een stijging van de dekkingsgraad van 112 procent in 2014 (104 procent als je aan het begin corrigeert voor de wijzigingen die zijn doorgevoerd in de methodologie van de rekenrente) tot 123 procent eind juni 2022. In figuur 2 wordt een ruwe schets gegeven waar deze stijging vandaan komt.

Figuur 2: Ontwikkeling dekkingsgraad alle pensioenfondsen tezamen

Pensioenrechten en aanspraken hadden dus in het afgelopen decennium vanuit de marge op de beleggingen en vanuit het rendement op de vrije middelen verhoogd kunnen worden. Momenteel gebeurt dat ook. Maar ook hier geldt: als je uitkeringen wilt garanderen, moet je garantiekosten maken en/ of buffervermogen aanhouden en geen van beide kun je rechtstreeks ten bate van deelnemers en pensioengerechtigden aanwenden.

4.    Oplopende inflatie

Ongeacht of de inflatie over de afgelopen periode nu 9, 12 of 14 procent is, het moge duidelijk zijn dat de wig met het momenteel haalbare beleggingsrendement zo groot is, dat pensioenuitkeringen deze geldontwaarding niet kunnen bijbenen. Als je concludeert dat hoge inflatie met name kwetsbaren, onder wie de meeste pensioengerechtigden, raakt, en dat is de algemene mening, is er geen betere actie dan te proberen deze steekvlam zo snel mogelijk uit te trappen. Centrale bankiers zetten het rentewapen in en dat heeft er mede toe geleid dat de marktwaarde van de middelen in de pensioenfondsen in het eerste halfjaar van 2022 met ongeveer € 300 miljard is gedaald. De dekkingsgraden zijn in die periode belangrijk beter geworden. Met name voor risico-arme obligaties geldt dat de waarde weliswaar is sterk is gedaald, maar de toekomstige kasstromen zijn niet aangetast. Het potentieel om toekomstige nominale uitkeringen te betalen is dus onaangetast. Rentederivaten die bedoeld zijn om de looptijd van de beleggingen dichter naar de looptijd van de verplichtingen te drukken, zijn een ander verhaal. De waardedaling bij stijgende rente is in beginsel net zo onschuldig als die van risico-arme obligaties, maar zij leidt wel tot de noodzaak om onderpand bij te storten. In het Verenigd Koninkrijk moesten hiervoor massaal beleggingen worden verkocht, hetgeen mede de oorzaak was dat de financiële markten daar op twee wielen door de bocht gingen. Dat leert dat het kasboek van pensioenfondsen zeker zo belangrijk is als het waarde-boek.

En aandelen? De marktwaarde van aandelen heeft niet de naam om rentegevoelig te zijn. En toch is de waarde van een aandeel fundamenteel gezien en op langere termijn een functie van omvang, timing en onzekerheid van toekomstige kasstromen, gekalibreerd naar de nutsbeleving van beleggers met betrekking tot timing en risico. Vaak gaat rentestijging gepaard met economische voorspoed waarbij er zicht is op toename van de toekomstige kasstromen. In de eerste helft van 2022 was dat goede nieuws er niet. In figuur 3 wordt de meest recente ontwikkeling geschetst van de 20-jaars rente in de USA en de NASDAQ, die in die periode ruim 30% van zijn waarde verloor.

Figuur 3: Ontwikkeling NASDAQ en 20-jaars rente

Uit figuur 3 blijkt dat de daling van de NASDAQ over de desbetreffende periode voor ruim driekwart kan worden verklaard door de stijging van de lange rente. Dat verband zou wellicht nog sterker zijn zonder de irrationaliteit die het patroon in de linker grafiek in augustus 2022 heeft beïnvloed. In die tijd meenden de FED-kabbalisten, die proberen de geheime boodschappen in de berichten van centrale bankiers te ontcijferen, een door hen als gunstig geïnterpreteerde boodschap tussen de regels te ontwaren. Begin september kwam het ontnuchterende inzicht dat de boodschap op de regels stond; “wij doen alles om de inflatie te bestrijden”.  

Uit het waargenomen patroon zou voorzichtig kunnen worden geconcludeerd dat consensus over de verwachte toekomstige kasstromen van technologiebedrijven niet wezenlijk is aangetast. Voor deelnemers aan een pensioenregeling en pensioengerechtigden zijn twee vragen relevant. Hoeveel uitkering krijg ik (uit mijn persoonlijke pensioenpot) en wat kan ik ervoor kopen? Vanuit de tweede vraag kan worden geconcludeerd dat een beleid dat gericht is op inflatiebestrijding in hun belang is. Vanuit de eerste vraag leidt de analyse van dit hoofdstuk tot de conclusie dat een beleid gericht op inflatiebestrijding door middel van renteverhogingen hun belang niet direct schaadt.

5.    Naschrift

De geanalyseerde historische gegevens geven een sterke indicatie dat het ook onder de atypische omstandigheden van de afgelopen decennia mogelijk moet zijn om met een redelijk beleggingsbeleid dat de bewegingen in de economie volgt een relevant pensioen te bieden. Tegelijkertijd geven ze aan dat de kosten van garanties in de meeste gevallen hoger zijn dan de baten. In de eerste analyse wordt getoond wat de kosten van een putoptie op de economie kunnen zijn, zo een dergelijke optie al te construeren valt. Men moet dus kiezen tussen een vaste uitkering en het koopkrachtverlies op de koop toe nemen of een relevante uitkering die weleens kan fluctueren als het minder gaat. De tweede analyse laat zien dat er in een periode waarin het effect van bewegingen in de rentestand zoveel mogelijk is geneutraliseerd, ruimte zou zijn geweest voor een verhoging van uitkeringen, ware het niet dat een vereiste dekkingsgraad, nodig om een nominale uitkering met de vereiste zekerheid te waarborgen, dit onmogelijk maakte.

Bestrijding van oplopende inflatie is voordelig voor de koopkracht onder meer pensioen­gerechtigden. Gebruik maken van het rente-instrument hiervoor door centrale banken is niet noodzakelijkerwijs nadelig voor het niveau van de uitkeringen aan pensioengerechtigden.

Bij overgang naar het nieuwe pensioenstelsel zou iedereen er dus in beginsel op vooruit moeten kunnen gaan. Met deze constatering zijn natuurlijk nog niet de vraagstukken opgelost die bij de overgang van het huidige stelsel naar het nieuwe een rol spelen. Ik wil er graag drie kort behandelen.

Conversie van het aandeel in pensioenverplichtingen en buffers naar persoonlijke pensioenpot. Hiervoor is een standaardmethode ontwikkeld en er kan ook worden gekozen voor een zogenoemde 'value-based ALM'-methode. Met laatstgenoemde methode zou meer rekening kunnen worden gehouden met toekomstig rendement en specifieke beslissingsregels in het FTK. Men zij voorzichtig bij het kiezen van de parameters hiervoor, opdat niet het ene leeftijdscohort het risico gaat lopen voor het rendement van het andere leeftijdscohort.

Afschaffen van de doorsneepremie. Alhoewel de tweede analyse indiceert dat er voldoende waarde wordt gegenereerd om zicht te geven op een relevant pensioen, zullen er niet ook nog eens grote bedragen over zijn om de benadeelden van de afschaffing van de doorsneepremie te compenseren. Doorsneepremie wordt meestal gezien als een herverdelingsprobleem. Ik zou het liever als een financieringsprobleem willen zien. Stel dat A met leeftijd 59 samen met B met leeftijd 25 in een pensioenfonds zit. B financiert dan een deel van de pensioenpremie van A. Als B de leeftijd van 59 heeft bereikt, financiert C, die dan 25 jaar oud is. Op die manier wordt er telkens een stuk premielast naar de toekomst geschoven. Deze financiering zou bijvoorbeeld kunnen worden geformaliseerd doordat de staat een langlopende staatslening plaatst bij de pensioenfondsen terwijl tegelijkertijd de pensioenpotten van de benadeelden met per saldo hetzelfde bedrag worden verhoogd. Rente en aflossing kunnen dan worden gegenereerd uit een combinatie van een opslag op de pensioenpremie en een verhoging van de tweede belastingschijf van 67-plussers.

Afschaffen leenrestrictie. In het nieuwe stelsel is voorzien dat jongeren meer dan 100 procent van hun inleg risicovol kunnen beleggen, oftewel beleggen met geleend geld. Over de periode 2007 – 2022 heeft de pensioenbranche als geheel steeds 45 – 50 procent belegd in vastgoed, aandelen en private equity[2]. Als je de oudere leeftijdscohorten een laag risicoprofiel wilt geven en dit beleggingsbeleid wilt handhaven, is een hefboom op de inleg van jongeren onvermijdelijk. Maar iedereen die van zijn kinderen houdt, raadt ze af om met geleend geld te beleggen, dus hier zit mogelijk een weeffout. Zo je een dergelijke hefboom al wilt, leen jongeren dan uit het pensioenfonds geld voor een eigen woning. Ouderen hebben dan in hun pensioenpot een vastrentende (hypothecaire) belegging met een relatief laag risicoprofiel en jongeren hebben door middel van hun eigen woning een deel van hun gezinsbudget op natuurlijke wijze beschermd tegen inflatie.

Appendix 1: Pensioenuitkeringen uit de reële economie

In deze appendix komen twee vragen aan de orde.

1. Zou het mogelijk zijn om vanuit de reële economie een pensioen te verkrijgen dat (minimaal) de inflatie bijhoudt.
2. Zou je een dergelijk pensioen dan kunnen garanderen?

Hoe zouden pensioenen zich in de afgelopen jaren ontwikkeld hebben als de inleg belegd zou zijn in de B.V. Nederland? Dit illustreer ik aan de hand van de feitelijke gegevens over de macro economie. Dat je zou kunnen beleggen in de B.V. Nederland is een fictie; daarop kom ik later in deze appendix terug. Voorlopig stileer ik mijn historische analyse aan de hand van deze fictie.

Stap 1: de winst-en-verliesrekening van B.V. Nederland (tabel 1)

Vanuit het stelsel van nationale rekeningen (via Statline) haal ik de grootheden met betrekking tot de totale output van de economie, het verbruik van goederen en diensten, de afschrijvingen met betrekking tot het gebruik van kapitaalgoederen, de arbeidskosten en het saldo van niet-product-gebonden belastingen en subsidies. In de laatste twee jaar overtreffen de subsidies de belastingen vanwege de coronasteun aan het bedrijfsleven. Het toegerekend arbeidsinkomen van ondernemers haal ik uit de statistieken inzake de arbeidsinkomensquote en die heb ik bij de totale arbeidskosten opgeteld. Er blijft dan een saldo over dat beschikbaar is voor de vergoeding op kapitaal (lees in dit geval het rendement op de belegging in B.V. Nederland), oftewel het netto-exploitatie overschot. Dit bestaat grotendeels uit huren, rente, dividenden en ingehouden winsten. Merk op dat in dit saldo ook de toegerekende huurwaarde van eigen woningen begrepen is. Het gaat hierbij om bedragen die oplopen van € 14 miljard in 1995 tot € 52 miljard in 2021. Als je dus in B.V. Nederland zou (kunnen) beleggen, beleg je ook proportioneel in het eigen woningbezit. Dat is zo gek nog niet, want een afgeloste eigen woning op pensioendatum is de beste natuurlijke hedge voor een groot deel van de bestedingsbehoefte.

Stap 2: de mutaties in het netto-exploitatieoverschot (tabel 2)

De jaarlijkse groei in het netto-exploitatieoverschot kan worden uitgesplitst in inflatie, het effect van nieuwe investeringen en een reële component. De eerste kan ik gemakkelijk bepalen aan de hand van de CPI-cijfers. Voor de tweede moet ik een aanname doen. Uitgangspunt hierbij zijn de financiële en niet-financiële balansen uit de nationale rekeningen. In laatstgenoemde is ook het eigenwoningbezit opgenomen. Deze datasets leveren ook de jaarlijkse transactiestromen. Hiermee kan het aandeel van de nieuwe investeringen in de jaarlijkse groei worden benaderd. De reële component is dan het restant. In dit overzicht worden de “één-op -de-tweehonderd-jaar-gebeurtenissen” zichtbaar. Het waren er minimaal drie in de afgelopen 26 jaar, te weten de financiële crisis (2009), de eurocrisis (2012 – 2014) en corona (2020, met overigens herstel in 2021 en de opvlammende inflatie in 2022, waarvoor nog geen gegevens beschikbaar zijn). In 2022 vormen oorlog en uitslaande inflatie nummer vier.

Stap 3: ontwikkeling netto-exploitatieoverschot per eenheid (tabel 3)

Vervolgens normaliseer ik het overzicht naar een beleggingseenheid die gedurende 26 jaar een jaarlijkse opbrengst genereert die begint bij € 100 en jaarlijks meegroeit met de ontwikkeling van B.V. Nederland. Hier zien we iets bijzonders, namelijk dat over de totale periode de uitkeringen op basis van de ontwikkeling van B.V. Nederland bijna hetzelfde resultaat geven als de uitkeringen die jaarlijks met de CPI zouden worden verhoogd. Ondanks het veelvuldig voorkomen van eens-in-de-tweehonderd-jaar-gebeurtenissen zou een belegging in de B.V. Nederland de koopkracht­ontwikkeling hebben kunnen bijbenen. Deze koopkrachtontwikkeling zat overigens gemiddeld dicht tegen het magische percentage van 2 procent dat centrale bankiers als doel hebben, met wat uitschieters naar boven bij de invoering van de euro en naar beneden in de jaren tien van deze eeuw, toen de inflatie de woningmarkt en de financiële markten in gejaagd werd en niet in de CPI zichtbaar was.

Ik laat in het midden wat je voor de hierboven beschreven beleggingseenheid zou moeten betalen. Daarmee kom je namelijk bij de vraag welke discontovoet van toepassing zou moeten zijn en op welk moment. Daar gaat dit onderzoekje niet over en het vertroebelt alleen maar de illustraties die ik hier wil geven. Maar om een hint te geven: het exploitatiesaldo gerelateerd op de financiële en niet-financiële kapitalen geeft een gemiddeld jaarpercentage van 3,8. Er bestond dus nog een stukje direct rendement boven op de inflatie.

Stap 4: gegarandeerde indexatie op basis van gemiddelde CPI (tabel 4)

Een garantie op minimaal de met inflatie geïndexeerde uitkering betekent in ons voorbeeld dat je de begunstigde een put optie op de economie geeft. In de goede jaren krijgt hij de aangegroeide waarde uit zijn aandeel B.V. Nederland, in slechte jaren mag hij deze ruilen tegen de uitkering bij aanvang die gecorrigeerd is voor de gemiddelde inflatie. In tabel 4 heb ik deze geconstrueerd in de vorm van put opties ter bescherming van elk jaarbedrag op basis van het Black & Scholes model. Als volatiliteit hanteer ik 6,8 procent, dat is de standaarddeviatie van de reële ontwikkeling van het netto-exploitatie overschot. De rentecomponent schakel ik uit door een percentage van 0 procent te hanteren. Het resultaat van deze vingeroefening is een totaal van de garantiekosten dat het verschil tussen de nominale inleg en geïndexeerde uitkeringen overtreft.

Stap 5: ex-postanalyse (tabel 5)

De laatste vraag is of een deelnemer die in 1996 een dergelijke belegging en garantie had gekocht, er achteraf iets mee zou zijn opgeschoten. Dat wordt geïllustreerd in tabel 5. Hierin wordt zichtbaar dat onze deelnemer met garantie iets beter af zou zijn geweest dan zonder, maar dat dit voordeel niet opweegt tegen de garantiekosten.

Stap 6: hoe wil je ..eren? Indexeren of garanderen

Uit deze historische illustratie concludeer ik voorzichtig dat het ook onder de extreme omstandigheden die we de afgelopen 26 jaar hebben gekend mogelijk moet zijn om een relevant pensioen te construeren dat op enigerlei wijze de kosten van levensonderhoud bijloopt. Ik moet hier wel een kanttekening bij maken. In het netto-exploitatieoverschot van de B.V. Nederland zit ook een premie voor ondernemen en kennis. Daar kun je als belegger niet zomaar bij; je moet er voor betalen. Daarnaast is er nog een factor die vaak over het hoofd wordt gezien. De bedrijfswinsten die besloten zijn in het bedrag dat beschikbaar is voor vergoeding op kapitaal zijn voor winstbelasting. Die gaat er dus nog vanaf voordat het bij het pensioenfonds komt en beschikbaar is voor de deelnemer. Het zal dus in de praktijk wat minder rooskleurig zijn dan in deze appendix geschetst, maar het moet mogelijk zijn om met de juiste beleggingsmix iets relevants te construeren voor pensioendeelnemers.

Daarnaast kan worden geconcludeerd dat het garanderen van een uitkering bij een belegging die is gericht op het bijlopen van de economische ontwikkelingen al snel prohibitief is. Er moet bepaald worden welk financieel instrument de pensioenpropositie het best repliceert. Is dat een risico-arme obligatie, waarbij je kiest voor een gegarandeerde nominale uitkering of is het een aandeel, waarbij je profiteert van groei, maar het risico loopt dat het tegenvalt. Het naar keuze willen ruilen van groei voor garantie op het moment dat die groei negatief is, brengt kosten met zich mee. In onze historische analyse zijn deze kosten prohibitief hoog. Ik vrees dat dit in de praktijk niet zoveel beter zal zijn. Daargelaten of je een put optie op de macro economie kunt construeren voor een volume dat rond tweemaal het Nederlandse BNP bedraagt.

Tabel 1 bij appendix 1: Winst-en-verliesrekening “B.V. Nederland”

Tabel 2 bij appendix 1: Mutaties in netto-exploitatieoverschot

Tabel 3 bij appendix 1: Mutaties in het exploitatie-overschot per eenheid

Tabel 4 bij appendix 1: Benadering garantiekosten

Tabel 5 bij appendix 1: ex-postanalyse

Appendix 2: Historische analyse pensioenfondsen

Begin 2007 was de huidige pensioenwet de “nieuwe pensioenwet”. Er is sinds die tijd veel gebeurd, in termen van rendementen (crises, geld dat tegen te plinten klotste) en ontwikkeling van verplichtingen (lage risicovrije rente). Veel zaken die “niet uit te leggen zijn”. Mensen begrijpen wel de beleggingsrendementen en weten precies aan wie die toekomen, maar niet het verplichtingenrendement. Ik probeer met een simpele analyse inzicht in beide te verschaffen en hoop op die manier een bijdrage te leveren om de “alles-is-voor-Bassie-houding[3]” te doorbreken.

Middelen en verplichtingen

Eerst de ontwikkeling in middelen en pensioenverplichtingen vanaf 1 januari 2007 t/m 30 juni 2022, zoals samengevat in figuur 2.1.

Figuur 2.1: Ontwikkeling middelen en verplichtingenNederlandse pensioenfondsen 2007 - 2022

De cijfers zijn ontleend aan de DNB statistiek inzake balansen Nederlandse pensioenfondsen per kwartaal en luiden in miljoenen euro’s. In de grafiek is te zien dat beleggingen en verplichtingen een aantal keren haasje over spelen; er zijn momenten geweest dat de gehele bedrijfstak een tekort toonde. Dit heeft onmiskenbaar te maken met de rentestand die gedurende meerdere jaren negatief is geweest en pas in de laatste drie kwartalen weer is gaan stijgen. Begin 2007 was de 20-jaars rente volgens de rentetermijnstructuur 4,5 procent en eind tweede kwartaal 2022 was hij 2,3 procent. We leven dus nog steeds in een andere wereld. Daarom zoek ik voor mijn verdere analyse een punt in de tijd op waar de 20-jaarsrente ongeveer gelijk is aan die eind tweede kwartaal 2022. Dat punt ligt eind tweede kwartaal 2014 met een rentestand van 2,4 procent. Ik heb hierbij gekeken naar de 20-jaarsrente omdat voor pensioenfondsen een lange termijnrente relevanter is dan een korte termijnrente. Bij de bepaling van de Ultimate Forward Rate is de 20-jaars zero rate het zogenoemde “first smoothing point”. De rentes voor langere looptijden worden beïnvloed door de beleidsbeslissingen en de wijzigingen hierin in de tijd ten aanzien van de bepaling van de UFR. De 20-jaarsrente lijkt dus de zuiverste en meest relevante grootheid.

Rendementen op beleggingen en verplichtingen

Om de rendementen op beleggingen en verplichtingen te kunnen bepalen moet ik de periodieke mutaties kunnen scheiden in kasstromen en resultaten. Hiervoor maak ik gebruik van de kasstromen per kwartaal volgens de statistieken van DNB. Ik kan dan een cijferreeks opstellen voor de periode derde kwartaal 2014 – tweede kwartaal 2022. Als illustratie hiervan worden de laatste vier kwartalen gepresenteerd in tabel 2.1.

Tabel 2.1: Geconstrueerde mutatieoverzichten beleggingen en verplichtingen (miljoenen euro’s)

Het gewogen gemiddelde rendement op de beleggingen was over de aangegeven periode 4,4 procent en het “rendement” op de verplichtingen was 3,4 procent. De beheerkosten in tabel 2.1 betreffen uitsluitend de kosten die de fondsen in hun staat van baten en lasten presenteren en niet de kosten die binnen beleggingsconstructies ten laste van het rendement worden gebracht. Het ongewogen gemiddelde van beheer- en transactiekosten dat pensioenfondsen over 2021 rapporteerden was 0,48 procent. Het aan het volume gewogen gemiddelde lag op 0,79 procent.

Nadere analyse onzuiverheden

Het “rendement” op de verplichtingen van 3,4 procent is hoog in verhouding tot de rentestand aan het begin en het eind van de aangegeven periode, ook als je bedenkt dat de gemiddelde looptijd van de pensioenverplichtingen anders zal zijn dan 20 jaar. Bedacht moet hierbij worden dat genoemd ”rendement” alle financiële, actuariële en overige resultaten bevat en daardoor niet zuiver is. De uitsplitsing van die resultaten kan niet uit de beschikbare statistieken worden gehaald. Ik heb daarom de mutatieoverzichten van de pensioenverplichtingen uit de jaarrekeningen van de twee grootste Nederlandse pensioenfondsen onderzocht. Deze twee fondsen zijn goed voor rond 48 procent van de totale pensioenverplichtingen van de Nederlandse pensioenfondsen. In tabel 2.2 worden deze als percentage van de gemiddelde pensioenverplichtingen gepresenteerd.

Tabel 2.2: Nadere analyse mutaties pensioenverplichtingen top 2 pensioenfondsen

Hieruit blijkt dat de actuariële resultaten enige invloed hebben, maar niet wezenlijk. Belangrijk is het bijzondere rendement in 2015. Dat wordt veroorzaakt doordat in dat jaar de middeling van de rente voor de berekening van de verplichtingen is afgeschaft en er wijzigingen zijn aangebracht in de berekening van de UFR. Beide hadden een stijging van de pensioenverplichtingen tot gevolg, die voor de gehele branche gold en niet alleen voor de twee grootste fondsen. Het gemiddeld effect in tabel 2.2 is ongeveer 0,8 procent.

Daarnaast is er nog een onzuiverheid die ik niet goed kan kwantificeren. Ik heb als kasstroom de werkelijk ontvangen premie in het mutatieoverzicht verwerkt. Als sprake is van een zuiver kostendekkende premie, neem ik te veel mee; er zit immers een solvabiliteitsopslag in. Maar als sprake is van een gedempt kostendekkende premie, neem ik in de lange reeks van monotoon dalende rentes te weinig mee. Als ik meer premie mee zou nemen, zou de markt- en demografische beweging, die salderend is bepaald, lager zijn. Al deze effecten meenemend kom je op een “rendement” op de pensioenvoorzieningen van tussen 2,3 en 2,6 procent. Dit is voldoende redelijk in een situatie waarin per saldo niets met de rente is gebeurd (2013: 2,4 procent, 2022: 2,3 procent) om de resultaten van deze analyse bruikbaar te vinden.

So what?

Het is niet onredelijk om te concluderen dat in de periode medio 2014 – medio 2022, een periode van voor- en tegenspoed, de beleggingen rond 2 procent meer hebben opgebracht dan nodig is voor de oprenting van de pensioenverplichtingen. Dan moet wel gecorrigeerd worden voor de wijziging in rekenrente-methodiek in 2015, ergo er moet worden verondersteld dat de beginstand al op basis van de methodiek van 2015 berekend was. Er zou dus op langere termijn gemiddeld genomen ruimte moeten zijn om de nominale pensioenen te verhogen. Dat verhoging nu pas mogelijk is komt door de extreem lage rentes in de tussenliggende periodes, die slechts gedeeltelijk konden worden terugverdiend door hogere beleggingsopbrengsten. Dat benadrukt nog eens, dat het pensioenstelsel wel een redelijk zicht op waarde kan geven, maar dat garanties zo duur zijn (in termen van garantiekosten of van een op nominale uitkeringen gericht beleggingsbeleid) zijn dat ze dit zicht alleen maar uit zicht brengen.

Noten

[1]         Deze term is gebaseerd op het boek van Katherine Collins: The nature of Investing (Bibliomotion 2014). Het gaat erom beleggingsinstrumenten te gebruiken waarvoor zij bedoeld zijn, in dit geval het zo goed mogelijk repliceren van de reële economie.

[2]         DNB statistieken beleggingen pensioenfondsen op look-thru basis.

[3]         Leren & lachen met Bassie en Adriaan.